全市场都在战火里面找 HALO

3 月第一周，还在研究 AI 产业链机会的古典成长投资者和已经转向研究霍尔木兹海峡封上没封上的资源品多头，不难发现，彼此殊途同归，都在 HALO 这个词上相遇了。

这个词来源于高盛 2026 年 2 月 24 日发布的一篇唱多HALO资产的报告。

所谓 HALO，即 Heavy Assets（重资产）与 Low Obsolescence（低淘汰率）的缩写，核心做多逻辑可以归结为一句话：在 AI 快速颠覆数字世界的时代，资本正在为物理世界中不会被 AI 颠覆、不可替代的实物资产支付溢价。

再翻译的直白一点就是，包括电网、管网、公用事业、交通基建、高端重型设备以及长周期工业产能等一批经典老登资产，等来了属于自己的春天。

虽然，高盛的出发点是 AI，不是地缘，但中东再次陷入战火，全球油运遇阻导致国际石油天然气价格大涨，也让高盛几天前唱多 HALO 资产的含金量持续上升。

与此同时，3 月 2 日晚间，Anthropic 的 AI 助手 Claude 突然陷入大面积服务中断。需求激增远超基础设施的承载量，以及位于中东地区的 AWS 数据中心疑似遭受袭击引发起火断电被视为主要原因[1]，也再一次将物理世界的持续供给与稳定产能放大到了最高优先级的位置。

往小了说， AI 已经可以瞬间读完数百万份财务报表，却依然无法承担家务，把一个杂乱无章的房间整理得干干净净。往大了说，硅基大脑再怎么先进缜密，似乎也仍然阻挡不了碳基生物在现实世界里乱来，把全球供应链搅得鸡飞狗跳。

在市场的叙事经济学里，AI 已经换了好几轮产业尽头，从算力制约到电力卡脖，一步步把过去人嫌狗弃的“重资产”和“制造业”重新拉回了舞台中央。

世道变了

2020 年之后，世界的无常打脸了很多看似经典的投资策略。

不论是杠铃策略，还是股四债六，亦或是听上去无敌的全天候，只要极端的黑天鹅一来，都难免要经受一波残酷的压力测试 —— 2020 年的疫情扩散、2022 年的俄乌冲突、2025 年的全面关税，都让投资风险一度避无可避。

到了 2026 年，AI 突飞猛进大幅抬高资本开支，关键地区的热战导致全球陷入供给危机，直接碾压着过去十年最经典的选股策略——做多轻资产模式、回避重资产公司。

这种股票审美源于 2008 年金融危机之后。华尔街在整个移动互联网时代与极低的利率和充沛的流动性的共舞中，把 SaaS 这个词捧成了美股经久不衰的财富密码。

什么轻资产、高毛利、边际成本为零、无限扩张的网络效应，这些动听的词语很快就出现了人传人的现象，在太平洋彼岸的中国市场也获得了非常多基金经理的拥护。

比如非常看重长期 ROE 和商业模式的公募代表人物张坤就明确表达过自己对轻重资产的取舍：

“从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。”

然而，过去三个月，全球市场的审美却在悄然发生变化。

高盛在关于 HALO 资产的研究报告里，以欧洲市场为样本，发现过去享受估值溢价的轻资产组合，正在遭遇估值回调，而估值长期被压制的重资产组合却持续提升，尤其是在过去几年的时间里，两者之间的估值差急剧收敛。

图片来源：Goldman Sachs Global Investment Research

与此同时，国金证券研究院首席策略官牟一凌领衔的策略团队也在 3 月 1 日发布的《中国即 HALO，实物即方舟》中，展示了一张基于美国罗素 3000 指数进行分组的图表。过去总被华尔街低配的“重资产”组合自 2025 年末以来反客为主，表现大幅优于轻资产组合。

图片来源：一凌策略研究

华尔街乃至全球资本市场正在经历的“风格切换”，本质上是钱的流向改变了。

如果把整个市场看作一个生态系统，那么从 2024 年持续至今的 AI 资本开支竞赛，就是轻资产的科技巨头持续对重资产的传统行业进行“活久见”的定向输血，规模远超世纪初互联网泡沫时期的电信基建，堪比 19 世纪的美国铁路大建设。

根据各大科技巨头近期披露的财报指引和分析师预测，仅2026 年一年，亚马逊（约 2000 亿美元）、Alphabet（约 1850 亿美元）、Meta（约 1350 亿美元）、微软（约 1050 亿美元）和甲骨文（约 500 亿美元）五家巨头，就会将近 7000 亿美元的现金流或债务融资，疯狂投向 AI 基建。

图片来源：一凌策略研究

在原本的降息大周期下，天量的资本开支一直被市场视作一个极其积极的信号，也支撑着英伟达从 1 万亿美金涨到 2 万亿美金再涨到 4 万亿美金，顺便拉动了韩股双子星——三星和海力士的高歌猛进。

但中东战火也重燃了人们对通胀担忧，资源品的价格飙升，叠加航运物流的瘫痪，“举债投资 AI 基建”的逻辑在没人知道霍尔木兹海峡还要封锁多久的巨大不确定性里，正在经受着从完美杠杆下修成财务风险的极端考验。韩国股市也先跳为敬，录得一个有史以来的最大日跌幅。

桥水针对霍尔木兹海峡运输情景做出的三个假设及对应油价，桥水中国

当人们都对未来局势将如何演变没有明确答案，甚至大量资金涌入原油以期对冲风险的当下，牟一凌则在《中国即 HALO，实物即方舟》中旗帜鲜明地写道：

“全球投资者可能会发现，自己苦苦寻找的不被颠覆的HALO资产，正广泛分布于中国市场中[3]。”

产能即财富

在去年 4 月的全球关税风暴中，知名私募基金经理但斌一则关于“甲方才是规则的唯一制定者”、“全球唯一的甲方美国”、“一群只会卖货的乙方，绝对不可能挑战手里有钱的甲方”的论调，迅速在国内投资圈引发非常多的争议。

彼时，牟一凌在自己的策略报告中写道：在全球经济秩序重塑的过程中，美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破[6]。

此后没多久，他离开民生证券，再次亮相的 2025 年 6 月末，他已经履新国金证券研究院首席策略官、常务副所长，并发布了自己在新东家的重磅策略报告——《脱虚向实，新的开始》，自此开始围绕“中国制造业估值重塑”和“实物资产”这两大命题进行深度的层层拆解。

牟一凌的底层逻辑是，过去几十年美国主导的全球化是一个“金融资本扩张”的时代，金融资产享受了极高的溢价。但在关税风暴和逆全球化的大背景下，估值的驱动因素会逐渐从流动性和美元信用转向实体经济的供需稳定。

在世界秩序重构、供应链脱钩的摩擦中，真正稀缺的不再是美元资本，而是真实的、具备生产能力的实物资产。中国作为全球最大的实物资产制造国，其拥有的庞大产能、熟练工人和基础设施，不应再被视为廉价的“乙方代工”，而是全球最核心的硬资产。

与此同时，面对关税和供应链外迁的担忧，牟一凌也提出了一个非常经典的视角：制造业重建的代价极其高昂。

任何国家想要重建一套完整本土供应链，都需要消耗海量的上游资源、能源以及时间。

这意味着，全球供应链的重构不仅不会立刻摧毁中国的制造优势，反而会在建设期内大幅推高对中国中上游材料和中国设备商的需求，中短期内的产能价值是不可替代的。而中国制造业这种重资产、高壁垒、长周期、全生态的特点，就是 HALO 的题中之义。

最重要的一点是，任何实物资产的制造和扩张，底层的物理约束都是能源。

在逆全球化和AI算力爆发的双重催化下，全球对能源的需求是刚性的。电力行业和上游传统能源是实物资产价值链条中最核心的瓶颈环节。中国极其完善和低成本的电力基础设施，价值长期被低估的局面也应改变。

如今全球地缘冲突进一步加剧，牟一凌再度强调——“在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性。同时，中国资产具有全球最强的实物属性，在动荡中的重估值得重视[4]。”

如果把目光在放到机构投资者的仓位配置结构中，在“实物资产”这个庞大的资产筐里，国内市场此前最猛的加仓方向，还是有色金属为代表的上游资源品。

从公募基金的重仓情况来看，2025 年公募前十大增配个股中，有色行业的洛阳钼业、紫金矿业和云铝股份占据了其中的三席。从整体行业配置的增减持情况来看，有色金属也是 2025 年末公募基金增配的第一大方向。

而美以伊爆发冲突之后，暴涨的油气前则长期处于低配的位置，是被主流主动权益公募基金“战略性忽视”的板块。它们虽然享有高股息的逻辑，但因为缺乏成长弹性且定价权在外，并没有像有色或者化工等“实物资产”里其他细分行业那样享受到公募资金的全面加仓。

而从三桶油的 H 股折价在最近几个交易日里持续扩大来看，机构投资者们看上去也不是这一轮油气资产主要的增量资金。

尾声

实物资产重估的背后，自然是一套新的宏大叙事。

过去几十年，全球化的黄金时代孕育了供应链管理的不二法则“Just-in-Time”，跨国企业们为了追求极致的资本效率、消灭库存，把全球化协作的每一个流转环节都压缩到最薄。

但在经历了疫情断链、关税壁垒和地缘战火的连番毒打后，宁可牺牲一部分资金效率，也要做好原材料和本土产能储备的“Just-in-Case”，成为了全球巨头们的新功课。

这种供应链底层方法论的重构，在某种程度上，也暗合着当下普通投资者需要面临的变化。

归根到底就是一个词：不确定性。

AI FOMO 也好，实物 HALO 也罢，身处这样一个充满了不确定性的世界里，在看不清楚、想不明白的时候，比起永远热泪盈眶，永远满仓 All-In，给自己备点库存留些子弹，也是一个不坏的选择。

[1] Claude崩了，全球AI因何“熔断”？，腾讯科技

[2] 脱虚向实，新的开始，银行新一线，一凌策略研究

[3] 中国即 HALO，实物即方舟，一凌策略研究

[4] 实物无熊市，一凌策略研究

[5] 桥水谈近期伊朗局势对市场的直接影响，桥水中国

[6] 旧秩序的瓦解和新秩序的构建，一凌策略研究